Le dollar a bondi hier, les investisseurs commençant à revenir de la longue pause de Noël. Les marchés se défont de certains paris dovish et remettent en question les valorisations tendues des actions, ce qui favorise finalement les paris défensifs sur le marché des changes. Le dollar a également tendance à surperformer de manière saisonnière en début d'année. Aujourd'hui, l'attention se porte à nouveau sur les données, ainsi que sur les minutes du FOMC.
USD : Le dollar est saisonnièrement fort en janvier et février
Les paris défensifs ont dominé sur les marchés mondiaux, les investisseurs revenant de la longue pause de Noël. Cela a été particulièrement évident sur le marché des changes, où le dollar a fortement augmenté hier, au détriment des monnaies européennes. La tendance à la vente du dollar et à l'achat de devises européennes qui s'est manifestée en décembre a été déclenchée par le pivot dovish du FOMC de décembre, mais les facteurs saisonniers ont également joué un rôle. Le dollar a tendance à sous-performer en fin d'année, probablement en raison des flux fiscaux des entreprises américaines : Le DXY s'est affaibli en décembre au cours de chacune des sept dernières années. Bien que le facteur de saisonnalité ne soit pas aussi fort, janvier tend à être un bon mois pour le dollar, le DXY ayant progressé en moyenne de 0,4 % au cours des 20 dernières années. Le mois de février présente une saisonnalité positive plus marquée, le DXY s'étant apprécié au cours de chacune des sept dernières années.
La force du dollar au début de l'année est souvent associée à la réversion des flux fiscaux de décembre par les entreprises américaines, et bien que les attentes d'un dollar plus ferme au début de l'année (que nous partageons) aient pu exacerber les achats d'USD d'hier, le facteur clé reste les paris dovish de la Réserve fédérale sur fond de valorisation tendue des actions après une année faste pour les actions américaines, en particulier dans le secteur de la technologie.
Nous avons observé un certain relâchement des paris dovish lors de la reprise des échanges : il est intéressant de noter que la courbe des contrats à terme sur les Fed Funds n'intègre plus complètement les prix d'une réduction en mars (21 points de base pour le moment). Alors que les volumes d'échanges reprennent cette semaine, les événements du calendrier américain donneront également des indications aux investisseurs. Aujourd'hui, la Fed publie le compte-rendu du FOMC de décembre, qui devrait apporter des éclaircissements sur le raisonnement qui sous-tend la révision dovish du Dot Plot. Compte tenu de l'accueil très favorable réservé par le marché à l'annonce de la Fed en décembre, les minutes risquent d'empêcher d'autres paris dovish si elles font apparaître des conditions (en termes d'évolution des données économiques) pour l'assouplissement de la politique.
Aujourd'hui sont également publiées les offres d'emploi JOLTS pour le mois de novembre et l'ISM manufacturier pour le mois de décembre, et le consensus est positionné pour une bonne impression dans les deux cas. Nous sommes enclins à penser que le dollar peut conserver la plupart de ses gains d'hier au cours des deux prochains jours, car les données peuvent s'avérer bénignes et les investisseurs privilégient des positions défensives avant les chiffres de l'emploi américain de vendredi - qui devraient afficher un chiffre respectable de 170 000. Le DXY pourrait osciller autour de la jauge de 102 jusqu'à la publication des chiffres de l'emploi. Au-delà du très court terme, nous nous attendons toujours à ce qu'une nouvelle baisse du dollar se matérialise cette année, la détérioration des perspectives économiques obligeant la Fed à d'importantes réductions, mais le rythme de la dépréciation du dollar devrait être plus modéré au premier semestre 2014 qu'en novembre/décembre 2023.
EUR : une correction bien justifiée
L'EUR/USD s'est assez bien comporté pendant la période des fêtes, touchant 1,11 le 27 décembre. Les niveaux post-correction autour de 1,0950 sont cependant plus en ligne avec le différentiel de taux à court terme. Il ne faut pas oublier que la hausse des paris dovish de la Fed s'est accompagnée de spéculations sur une baisse des taux de la Banque centrale européenne, et que les discours divergents exprimés lors des réunions de politique monétaire de décembre n'ont pas vraiment changé la donne en matière de taux à court terme.
L'écart de taux de swap EUR-USD à 2 ans reste d'environ 125 pb, proche des plus bas de 2023. L'EUR/USD s'est détaché de sa dynamique de taux à court terme en novembre/décembre, car les paris dovish de la Fed ont alimenté un grand rallye sur les actions et l'environnement de risque a eu un impact asymétrique sur l'EUR pro-cyclique. Cependant, la diminution du sentiment de risque fait que l'EUR/USD risque de se reconnecter à son différentiel de taux à court terme déprimé, d'autant plus que les nouvelles économiques nationales dans la zone euro sont restées plutôt sombres. Nous pensons que l'EUR/USD continue de faire face à des risques de baisse, et un retour au-dessus de 1,10 semble moins probable qu'un déclin vers la région de 1,08. Cette semaine, l'accent sera mis sur les chiffres de l'inflation pour le mois de décembre : Les chiffres de la France et de l'Allemagne seront publiés demain, et ceux de la zone euro vendredi.
L'EUR/GBP est remonté près de la barre des 0,8700 à la fin du mois de décembre, et bien que nous nous attendions toujours à ce qu'une capitulation de la Banque d'Angleterre sur la question de la hausse à long terme frappe la livre cette année, les perspectives à court terme restent plus favorables pour la livre que pour l'euro. Un retour à 0,8600 est possible avant qu'une tendance à l'appréciation plus claire n'émerge.
CHF : La politique de change de la BNS pèse sur le franc
Le Franc suisse a été l'une des meilleures performances du G10 FX au cours de la période festive. Cela a été une surprise pour nous et pour de nombreux acteurs du marché. Lors de la dernière réunion de politique monétaire de la Banque nationale suisse (14 décembre), la BNS nous a dit qu'elle ne se concentrait plus sur les ventes de devises dans le cadre de sa panoplie d'outils de politique monétaire. Il s'agit peut-être d'un changement d'avis récent pour la banque centrale, étant donné qu'au troisième trimestre 2013, elle a encore vendu pour 37 milliards de francs suisses de devises (données publiées le 29 décembre).
La BNS prévoyant désormais que l'inflation se situera dans la fourchette prévue et ayant également adopté une évaluation équilibrée du risque d'inflation, nous doutons qu'elle soit très satisfaite de l'appréciation de 3 % du franc suisse pondéré en fonction des échanges commerciaux depuis sa réunion de décembre. Nous pensons que la Banque est plus susceptible d'être un acheteur de devises qu'un vendeur maintenant et nous pourrions facilement voir la BNS aider à ramener l'EUR/CHF dans la zone des 0,95 ce mois-ci.
CEE : Le marché perd patience avec le PLN
Les indices PMI publiés hier dans la région des PECO ont confirmé la faiblesse persistante de l'industrie en décembre, en particulier en République tchèque où l'indicateur principal est tombé à son niveau le plus bas depuis septembre de l'année dernière, réduisant ainsi les espoirs d'une reprise à la fin de l'année. Le calendrier est vide dans la région aujourd'hui, mais il devrait devenir plus intéressant dans les jours à venir. Jeudi, la République tchèque publiera les résultats du budget de l'État pour l'année dernière. Le ministère des Finances indique déjà que le déficit résultant pourrait être inférieur aux prévisions (295 milliards de couronnes tchèques), ce qui serait une bonne nouvelle pour les obligations d'État tchèques (CZGB). Dans le même temps, le MinFin devrait publier un plan de financement pour cette année d'ici la fin de la semaine, le dernier dans la région des PECO, ce qui, selon nous, devrait également donner une image positive pour les CZGB cette année. Ensuite, vendredi, le rapport final sur le PIB du troisième trimestre sera publié en République tchèque, tandis qu'en Pologne, l'inflation de décembre sera publiée. Nous prévoyons une légère augmentation de 6,6 % à 6,7 % en glissement annuel, ce qui est légèrement supérieur aux attentes du marché. Cependant, la large gamme d'estimations suggère une impression intéressante ici.
Sur le marché des changes, la plupart des pays de la région ont commencé l'année avec des gains, à l'exception du zloty polonais. La situation générale des PECO semble mitigée, avec un dollar américain plus fort d'une part et des taux de marché plus élevés dans l'ensemble de la région d'autre part. Bien que le PLN devrait bénéficier le plus de la hausse des taux dans la région selon nous, il est le plus faible depuis novembre de l'année dernière. Un positionnement long important et un mouvement baissier paresseux sur l'EUR/PLN au cours des dernières semaines semblent avoir déclenché des ventes sur le PLN. Le flux payant d'hier sur le marché des taux semble avoir stoppé la vente autour de 4,360 EUR/PLN, cependant, il est difficile de dire si nous sommes à la fin pour l'instant. Nous nous attendons toujours à un PLN plus fort étant donné les perspectives macroéconomiques et de politique monétaire, mais pour l'instant, nous devrons faire l'expérience d'un moment de faiblesse. Ailleurs dans la région, les taux de marché plus élevés semblent avoir soutenu les devises et les CZK et HUF enregistrent de nouveaux gains. En Hongrie en particulier, nous pensons que cette tendance pourrait se poursuivre au cours des prochains jours.