L'IPC pour le mois d'avril s'est avéré assez proche des attentes. L'IPC s'est établi à 0,31 % m/m et à 0,29 % pour l'indice de référence, contre des attentes a priori de 0,37 % et de 0,30 %. Cette précision relative ne signifie pas nécessairement que les économistes savent désormais exactement ce qui se passe dans cet indice, mais seulement que toutes les erreurs se sont annulées. Mais les écarts sont intéressants et méritent d'être examinés, ce que nous ferons ici. En fin de compte, les rapports de ce type offrent surtout l'occasion d'encadrer le débat, quel que soit le camp dans lequel on se trouve. Mais à mon avis, ce rapport ne fait pas avancer les choses de manière significative vers la "stabilité des prix" et laisse la Fed - si elle est honnête - toujours dans l'embarras entre le ralentissement de la croissance et l'inflation stagnante.
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Toutes les composantes de l'IPC n'étaient pas rigides, et c'est ce qui importe ici. En fait, c'est le problème depuis un certain temps, mais il est apparu très clairement dans le rapport d'aujourd'hui. Voici la répartition des variations annuelles des composantes de base de l'IPC. Aujourd'hui, la composante de gauche s'est assouplie, celle de droite s'est un peu redressée et celle du milieu est restée à peu près inchangée.
Je n'ai pas l'habitude de commencer par la distribution, mais il est important de garder cela à l'esprit. L'inflation n'est pas, surtout à des niveaux assez bas (disons moins de 5 à 8 %), un processus sans heurts. J'ai l'habitude de comparer ce processus à celui de l'éclatement du pop-corn dans un sac ; le sac gonfle, mais pas parce que tous les grains ont éclaté en même temps. La bonne nouvelle, c'est que l'éclatement se ralentit, car la Fed a éliminé une partie de la chaleur du sac, mais les popcorns continuent d'éclater.
Voici maintenant la bonne nouvelle. L'IPC de base étant conforme aux objectifs, les moyennes sur 3, 6, 9 et 12 mois ont toutes décéléré.
L'inflation médiane ne sera pas publiée avant quelques heures, mais je l'estime à 0,348 % m/m ce mois-ci, ce qui est pratiquement inchangé par rapport au mois dernier. C'est en quelque sorte la mauvaise nouvelle - l'IPC médian en glissement annuel devrait être stable ce mois-ci à 4,5 %.
Ainsi, je pense que le caractère gras de la première ligne est le suivant : l'inflation décélère, mais lentement, et de manière rigide. Les marchés ont adoré cette réponse et les actions et les obligations ont bondi après la publication du rapport. Mais il ne s'agit que d'un cadre. Le débat d'aujourd'hui n'a jamais porté sur la question de savoir si l'inflation diminuait - c'est le cas depuis un certain temps et l'on s'attend à ce qu'elle diminue (même à mon avis, et je me situe du côté le plus élevé des attentes de la rue) au moins jusqu'au troisième trimestre et probablement jusqu'au quatrième trimestre. La question n'est pas là : nous savons depuis le milieu de l'année dernière que l'année 2024 sera marquée par une décélération de l'inflation. La question est de savoir si la décélération se poursuivra par la suite, et si elle atteindra 3,75 % à 4,25 % ou 1,75 % à 2,25 %. Il n'y a pour l'instant aucun signe de la seconde hypothèse et tous les signes pointent encore vers la première, parce que les éléments collants ne sont pas encore décollés.
Et cela se résume toujours à ceci : la décélération est toujours alimentée par les biens de base, et la résistance à cette décélération par les services de base.
Les biens de base ont chuté à -1,3 % en glissement annuel ce mois-ci. J'ai dit que nous avions tiré tout ce que nous pouvions des biens de base, et voilà qu'ils passent de -0,7 % à -1,3 %, le chiffre le plus bas en glissement annuel depuis 20 ans ! Cela s'est produit même si l'habillement a augmenté de 1,2 % m/m. Comme d'habitude, les principaux coupables sont les automobiles avec les voitures d'occasion -1,38% m/m après -1,11% le mois dernier, et les voitures neuves -0,45% m/m. Paradoxalement, je pense que la faiblesse persistante de l'automobile est due en partie à l'augmentation continue des coûts de l'assurance automobile (qui ont à nouveau augmenté de 1,4 % d'un mois à l'autre). Nous entendons beaucoup parler de l'accessibilité du logement, mais il faut avoir un logement. Il n'est pas nécessaire de renouveler sa voiture.
La faiblesse des prix des biens de base est naturellement bienvenue, mais c'est la partie volatile de l'IPC. De plus, des niveaux aussi bas ne peuvent être maintenus que si le dollar continue à se raffermir.
D'autre part, les services de base n'ont diminué que de 5,4 % en glissement annuel à 5,3 %. Cela est dû en grande partie au logement, avec un TBO de +0,42 % m/m (+0,44 % le mois dernier) et un ralentissement des loyers primaires de 0,41 % à 0,35 %. Mais en dehors de cela, le "super core" (services de base moins le loyer du logement) continue en fait de rebondir à la hausse. Il est de 4,91 % en glissement annuel - en dessous des 6,5 % atteints à la fin de 2022, mais bien au-dessus des plus bas d'octobre (3,75 %).
Certains apprécieront le fait que le Supercore m/m n'était "que" de 0,42 % environ, ce qui est inférieur à ce qu'il était ces derniers mois. Mais c'est un peu trompeur. Les tarifs aériens étaient de -0,81 % m/m, les locations de voitures/camions de -4,6 %, et la hausse mensuelle de l'assurance maladie a fait son temps et est revenue à un changement m/m plus normal (positif, mais à un taux annualisé de 3,5 %). À plus long terme, nous devons encore nous inquiéter de l'accélération continue, par exemple, des services hospitaliers, qui sont à +7,7 % en glissement annuel. Je l'ai souligné le mois dernier et le tableau n'est pas plus beau ce mois-ci.
Un autre commentaire/une mise à jour sur les loyers. Ils évoluent conformément aux prévisions, même si je m'attends à un rythme de décélération légèrement plus rapide au cours du prochain trimestre environ. Mais tous les signes indiquent que les loyers vont ré-accélérer. Même les terribles indicateurs sur lesquels les mannequins de l'inflation (y compris Yellen et la plupart des membres de la Fed) se sont appuyés pour prévoir que les loyers seraient en déflation cette année... même ces indicateurs montrent qu'un rebond est à venir. Les prix de l'immobilier s'accélèrent à nouveau. Rien de tout cela n'est surprenant étant donné que les propriétaires sont confrontés à des coûts plus élevés et à une demande croissante (6 millions d'immigrés ont besoin d'un toit). C'est la raison pour laquelle les variables d'inflation sont des variables d'inflation - il n'y a jamais eu, jamais, d'argument valable pour expliquer pourquoi les loyers devraient être en chute libre, si l'on passe 10 minutes à parler à un véritable propriétaire. Sortez la tête de vos modèles et regardez autour de vous de temps en temps, bande de nuls.
Bon, c'était un peu fort, mais je commence à en avoir assez de demander à des clients potentiels comment ils abordent la question de l'inflation et de les entendre me parler de leur économiste. Couverture de l'inflation ≠ économistes. Allons, les gens.
Passons à ce qui nous intéresse, à savoir la politique. L'administration tente d'améliorer les chiffres de l'inflation en retardant le remplissage de la réserve stratégique de pétrole si les prix augmentent, mais elle met également en place de nouveaux droits de douane sur les produits chinois. Cela répond à la première question WWJD (que va faire Joe) - dans une année électorale, les actions qui causent de l'inflation l'année prochaine sont acceptables... mais pas celles qui causent de l'inflation cette année. L'autre question WWJD (que va faire Jérôme) reste intéressante. La croissance ralentit en effet, et ce depuis un certain temps. Les consommateurs semblent un peu fatigués et le chômage augmente lentement. Mais l'inflation ne se comporte pas bien. L'inflation médiane ne passera pas sous la barre des 4 % avant septembre au plus tôt, et même avec un peu d'optimisme, elle n'atteindra pas 3 % avant de commencer à rebondir. Auparavant, la Fed pouvait prétendre que les nouveaux indicateurs de loyers montrant une déflation généralisée lui donnaient une certaine latitude pour agir avant que les baisses de loyers n'arrivent réellement, mais ce n'est plus un argument plausible.
Toutefois, le FOMC a commencé à se montrer plus dovish. La diminution significative du taux de réduction des taux annoncée lors de la dernière réunion montre clairement de quel côté penche le FOMC. Les arguments en faveur d'une baisse des taux plus tard dans l'été (en l'absence d'une crise financière à laquelle il faudrait remédier) reposent sur le sentiment des membres du comité que le taux directeur actuel est supérieur au taux neutre et qu'il peut être ramené vers le taux neutre lorsque les risques deviennent "plus équilibrés". En outre, les colombes pourraient faire valoir qu'elles ne veulent pas être perçues comme assouplissant la politique monétaire juste avant les élections, de sorte qu'un assouplissement à la fin du mois de juillet est un "acompte" sur une politique plus souple à l'avenir. Les données relatives à l'inflation ne vont pas dans ce sens, mais la Fed ne se préoccupe pas uniquement des données relatives à l'inflation. Si je faisais partie du comité, je ne voterais pas en faveur d'un assouplissement ou d'une baisse des taux, mais je ne serais pas surpris de voir un assouplissement symbolique lors de la réunion de fin juillet. Il s'agirait d'une décision cavalière, peut-être politique, qui ne serait pas étayée par les données dont nous disposons actuellement... mais cela ne me surprendrait pas.